PPP模式中社会资本退出机制的实践现状进行分析

受国家和各部委的框架性规定以及财政部《PPP项目合同指南(试行)》等影响，在实践中社会资本方正常退出机制的匮乏和不足更为明显。主要表现为：
1、PPP合同法律关系下的社会资本方退出退化为变相的政府方审批权。
从政府方而言，PPP模式是政府从公共产品或服务的供给方，通过引入市场机制，与社会资本合作，向购买方转变的重大制度安排。政府方既是公共产品或服务的购买者，也是承担法定职责的监督者，具有与其他民事合同相区别的浓重色彩。当过分忽视社会资本方的利益安排或关注，简单地将股权变更转换为单方事先同意条款时，政府方无疑具有了公权力性质的单方审批权。
2、社会资本方多以非正常方式退出。
股权变更限制的上述诸多不足，加上PPP合同体系之间的传导性和交叉性，尤其是融资合同的股权变更限制等内容，使得社会资本方很难以正常方式退出，常伴随着其他违约或风险负担方式，通过政府方回购、项目搁置方式解决或以仲裁、诉讼等高成本、非正常方式退出。
朱耿洲博士指出：
为了吸引社会资本参与PPP项目，各地在PPP项目实施中往往重准入保障而轻退出安排。不可否认，缓解地方财政压力是PPP受到力推的一大主因，为了吸引社会资本的参与，地方政府注重准入保障，但是对于PPP退出机制却很少提及，不太明晰。作为PPP模式的重要一环，选择恰当的退出机制就成为社会资本成功参与PPP项目的最有力保障之一。PPP退出机制必不可少退出机制作为PPP重要的一环，是社会资本参与PPP项目的有力保障，在项目运作过程中必要且不可或缺，原因有三：
第一、PPP项目周期较长，存在期限错配。
PPP项目的合作周期较长，一般为10-30年，就社会资本而言，期限问题是一个极大考验：
首先PPP项目周期超过了许多企业的存续期，根据《全国内资企业生存时间分析报告》数据显示，2000年以来全国新设企业近五成企业年龄在五年以下，企业五年累计消亡三成以上，半数能存活八年以上。企业成立后三至七年为退出市场高发期，近五年退出市场的企业平均寿命为6.09年，寿命在五年以内的接近六成。所以很多社会资本难以全程参与PPP项目；
其次存在期限错配，目前参与PPP项目的融资工具，主要包括银行贷款、银行理财、保险资金、债券(公司债、企业债、项目收益债、短融、中票、PPN等)、ABS、融资租赁等，期限通常为5-10年，难以满足PPP项目期限要求，因此，许多金融机构意图阶段性参与PPP项目，对PPP项目的流动性较为关注，希望有畅通的交易流通和退出机制。
第二、PPP项目综合复杂，不确定性加剧。
PPP项目是非常复杂的系统性工程，涉及面广，业务复杂，技术要求高，涉及行业标准、财务测算、政府采购、法律合同、项目建设、运营管理等多个方面，在长达10-30年的合作期限内，存在极大的不确定性，当政企双方收益分配结构不当时，就会影响合作的积极性，甚至会导致合作破裂，社会资本可能会考虑退出。
第三、社会资本联合参与，发挥综合优势。
为了提高PPP项目的中标概率，社会资本通常会甄选合作伙伴，临时组建联合体，以一个投标人的身份统一投标，竞标成功后，协同合作，共享PPP盛宴。金融机构联合施工企业、运营企业是较为常见的方式，由金融机构负责资金的融通，施工企业承担项目的建设，运营企业担任项目的运营，
朱耿洲博士指出：“发挥各自的比较优势，更加高效。但是会面临着一个问题：各主体的参与是阶段性，如在运营阶段，施工企业并不具备运营管理的经验和优势，若其继续充当股东，可能因专业水平的不足而增大决策成本，提前退出是较为理智的选择。”
财政部官员所述的根源被朱博士诊断出来，如何解决？提高专业水平是唯一出路，到底PPP模式中社会资本退出方式有哪些？
朱耿洲博士继续介绍和讲解到：
一、到期移交
到期移交是指在PPP项目合作期满后，社会资本无偿移交至政府指定部门。基于我们对全国PPP综合信息平台项目库11个行业数十个已经进入执行阶段的案例梳理，大部分PPP项目属于特许经营类，采用BOT方式运作，到期按照项目合同中约定的移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准进行移交，至此，政府和社会资本的合作圆满结束。
2015年9月3日，首个国家批准的BOT试点项目——来宾B电厂结束特许经营期，如期移交广西政府。政府方代表广西投资集团与法国电力联合体真诚合作、携手运营18年后，既成功解决了严重阻碍广西经济发展的电力短缺问题，为广西的社会经济发展做出了突出的贡献，同时法国电力联合体获得的投资回报率大约为17.5%，较为可观，在保持合理利润的同时，提供最低的电价，提高了公共产品提供的质量和效率。随着社会资本的顺利退出，该项目完美收官，为我国PPP模式推广提供了重要范例。
二、股权回购
股权回购是指由特定主体(可以是政府指定机构，可以是运营的社会资本，还可以是其他第三方)对社会资本的股权进行回购，其中政府回购较为常见，可分为非正常情况下回购和约定回购。
前者主要指政府和社会资本的合作过程中出现摩擦与矛盾，致使合作难以为继，在非正常方式退出情形下，特定主体回购、临时接管等。
我国第一座以BOT形式建设的自来水厂——上海大场水厂因政策变更，最终被市北公司回购。1996年，英国泰晤士水务以BOT 形式、投资约7000万美元参与上海大场水厂的建设，取得为期20年的经营权，于1998年正式投入运行。2000年，泰晤士水务收购项目50%的股份，独资经营大场水厂，由市水务部门逐年给予建设补偿，保证其年固定回报率达到15%。但是2002年，《国务院办公厅关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》明确表示保证外方投资固定回报不符合中外投资者利益共享、风险共担的原则，违反了中外合资、合作经营有关法律和法规的规定。因而，2004年4月，经协商，泰晤士水务将大场水务转让给国有企业上海自来水市北公司，上海市水务资产公司一次性付清英方费用，包括剩余15年的建设补偿金，高达数亿元。
后者多为在项目签约时，各投资主体书面商定，由某一方主体在约定的期限履行回购义务，实现社会资本的退出。
财政部第二批示范项目——乌当区柏枝田水库项目总投资10870.26万元，以BOT模式运作，合作期10年。由贵州省水利投资(集团)有限责任公司代表省政府出资60%，贵阳新天经济开发投资公司代表乌当区政府出资5%，中标社会投资人苏交科集团股份有限公司出资35%，社会资本方苏交科集团负责项目的建设、管理、运营全过程，接受政府及相关部门的监督管理。退出机制采用政府受让中标社会投资者持有SPV公司股权的方式，在运营期的最后五年政府每年受让中标社会投资人持有的SPV股权的20%，股权价值以中标社会投资人在组建SPV公司时支付的金额为准，回购期间政府可行性缺口补贴金额及支付方式不变。事实上，由具有回购能力的主体提前签署约定回购协议，对于项目融资是一种“强増信”，但存在一定的政策风险，因为2016年6月财政部联合20部委联合印发的《PPP示范项目评审标准》明确规定回购安排不合规。
三、售后回租
租赁是一种以物权为纽带的融资模式，融资与融物相结合，可通过资产交易，为PPP项目中的社会资本提供退出渠道。
虽然PPP项目的资产权属存有争议，但项目资产权属界定的一般原则为“谁投资、谁建设、谁享有”，项目公司作为PPP项目的融资、建设和运营主体，一般认为项目资产归属于项目公司。
因此，为实现社会资本的退出，项目公司可将PPP项目资产售后回租，租赁公司支付相应的价款，在项目运营期内项目公司利用项目自身收益及政府相应补贴资金向租赁公司支付租金，同时继续负责项目运营或委托专业的运营公司进行运营管理，待项目结束后，租赁公司将资产所有权以名义价格转回项目公司，项目公司向政府方移交资产，从而实现社会资本的退出。

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图1 售后回租运作模式示意图
四、IPO上市
对于有稳定现金流且有丰富资源或题材的PPP项目，可通过首次公开发行股票，实现PPP项目与资本市场的有效联动对接，此后可借助二级市场交易完善社会资本退出渠道。
2015年5月，北京碧水源科技股份有限公司以PPP模式的云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市，是我国混合所有制与PPP模式下第一家上市企业，为碧水源公司提供了高效便捷的资本市场退出选择，充分体现了PPP模式退出机制的先进性和IPO上市的可操作性，为后续社会资本退出提供了清晣的思路。
五、资产证券化
随着资产证券化产品上市从审核制改为注册制，加上可实现“非标转标”，在“资产配置荒”的背景下迅速兴起，成为推动PPP模式发展的重要引擎。对于可将PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气所产生的收费收益权，借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，增强资本的流动性，便于社会资本的退出。
如下图所示，原始权益人嘉兴市天然气管网建设管理有限公司将其基础资产——在特许经营期间及特许经营区域范围内享有的自专项计划成立之日起五年内每年9-12月份销售天然气的收费收益权转让至SPV(嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划)，用于发行资产证券化产品，资产支持证券持有人出资认购，社会资本成功退出。

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图2 嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划
六、PPP交易所
为保证社会资本的投资积极性、合作效率性、资金流动性，社会资本原则上可进行股权交易，但限于我国尚未构建完善的产权交易市场，股权交易操作难度较大。
日前，在第二届中国PPP融资论坛上，上海联合交易所总裁钱璡倡导在原有经验的基础上，立足上海，面向全国及国际，在财政部PPP中心的指导下，搭建PPP项目交易流转平台。借此平台为PPP项目落地实施一站式服务，包括交易信息公布、寻找社会资本、融资配套服务以及社会资本流转等，配合政府相关部门的管理职能，在政府和市场之间形成纽带与对接。同时联合融资租赁、供应链金融、跨境并购等，以期产生协同效应，促进PPP交易市场的活跃度，为社会资本流转和退出提供合规而高效的渠道。
PPP项目交易流转平台的建立，可保持社会资本参与PPP项目的动力和活力，是未来社会资本退出的主要方式。
朱耿洲博士最后总结道：“未来PPP模式中社会资本有多种可供选择的退出方式，各有利弊：到期移交最为便捷，但事先应确定移交标准避免争议；非正常情况下回购较为常见，但政府约定回购应注意政策风险；售后回租简单易行，但应先明确项目权属，且适用范围有限；IPO上市可获得丰厚的资本溢价，是社会资本喜闻乐见的退出方式，但对项目要求较高、程序较为繁琐；对于可产生稳定现金流的PPP项目，资产证券化是社会资本退出时不错的选择；PPP交易所可为PPP项目提供流转交易平台，但现行的产权交易市场尚待完善，因此提高PPP操作的专业知识是很有必要，特别掌握PPP模式中社会资本退出的多种方式择优选用，资产证券化不是 PPP 项目退出的唯一方式。”

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